与传统金融市场类似，数字资产市场也具有明显的头部效应。前言

1.与传统金融市场类似，数字资产市场也具有明显的头部效应。2020年全年，Binance、火币、OKEx占据了整个市场期货合约交易量的一半。截至2021年第一季度，三家交易所的领先地位没有变化。

2.然而，不可忽视的是，大量中型衍生品交易所的出现和蓬勃发展正在逐步改变市场结构。与巨头相比，中型交易所更注重打造自身的比较优势，特别是专注于可持续合约市场的竞争，或者专注于主要交易对(如CCFOX)，拓展其经营的衍生品种类(如Deribit)，或者提供更多的交易对选择(如MXC)，逐步发展市场上各具特色的中型衍生品交易所，有几家交易所经过多年发展成功突破中型市场。

3.在本报告中，TokenInsight从交易量、交易流动性、资本率、保证金率、手续费等五个方面对全市场的永久合约交易和目前有代表性的中型永久合约交易所进行了对比分析，并通过多个维度综合分析和评价了CCFOX在其中的表现。

令牌洞察

1.永久合同市场概述

”2021年第一季度，永续费合约成交量超过去年全年衍生品市场成交量，迎来“高光时刻”

受2020年第四季度牛市影响，截至2021年3月25日，TokenInsight追踪的51家交易所2021年永久合约成交量已达到13.4万亿美元，仅永久合约成交量就超过去年衍生品总成交量(12.314万亿美元)，而永久合约在衍生品市场的绝对主流地位仍难以撼动。

从月交易量来看，在1月和2月永续费合约交易量连续创下4万亿美元以上纪录后，3月份市场热度有所下降，但活跃程度仍远高于去年同期。

同时，在投资者对杠杆的需求和牛市投机心理的推动下，一季度永久合约成交量与现货成交量的差距出现逆转。1月份，永久合同的成交量占现货交易的89.4%，截至3月25日，3月份数字资产市场永久合同的成交量已达到现货交易的1.19倍。

2021年第一季度数字资产市场中的现货和永久合同交易，来源：TokenInsight，截至2021年3月25日的数据，

2021年衍生品市场永久合同月交易额的变化，来源：TokenInsight

2.永久合约交易所的比较

“可持续合约市场接近完全竞争市场，中型交易所具有突破性的潜力

与2020年相比，2021年出现了大量中型交易所(季度交易额1000-5000亿美元的交易所)，打破了数家大型交易所在永久合约板块形成的垄断局面。2021年第一季度，前三大交易所(Binance Futures、火币期货、Bybit)占比45.81%，前十大交易所占比76.69%，对于剩余的中小交易所和分散交易所，也占到了约四分之一的市场份额。

值得注意的是，在2021年第一季度的三大永久合约交易所中，Bybit是从中型交易所发展而来的，而Bitget和FTX的季度交易量均超过5000亿美元，已经突破中型交易所，具备成为大型交易所的条件。考虑到衍生品市场的快速发展和迭代，紧随其后的CCFOX、BitZ和MXC等中型交易所未来有很大的突破潜力。

2021年第一季度永续费合同成交量按交易所分布。资料来源：TokenInsight，截至2021年3月25日的数据，

中型衍生品交易所实现规模突破的策略有很多，可分为三类：聚焦主要交易对(如CCFOX)、拓展衍生品业务线(如Deribit)、提供更多交易对(如MXC)。从主流数字资产(BTC和ETH)交易的角度，结合整体交易表现可以发现，对于中型衍生品交易所来说，专注于主流交易，扩大交易所的交易规模是相对有效的。可能的原因是，虽然主流数字资产交易对比较成熟，有很多可供借鉴的经验，但对于交易所来说，无论是清算、撮合、交易还是风险控制，仍然是交易所在主流货币合约交易中做好的基础技术和能力的体现。在依靠主流货币交易建立的信誉和客户基础的基础上，扩大交易规模和发展其他数字资产合约业务相对容易一些。

比亚迪几乎所有的交易量都来自于BTC和与ETH相关的永久合约。在获得足够的主流货币合约交易市场份额后，整体份额也迅速扩大，在2021年第一季度永久合约总交易量中占据第三位；但类似策略的CCFOX现在占总交易量的85%，达到4178亿美元，其主流货币合约交易量在永续费合约市场2021年第一季度排名第四，略超过BitZ、Hopex等类似中型交易所。虽然中型交易所的整体交易量与头部交易所还有一定差距，但考虑到Bybit的成功，CCFOX等中型交易所未来可能会有更大的扩张空间。

2021年第一季度主要主流数字资产合约交易所永久合约数量分布。资料来源：TokenInsight，截至2021年3月25日的数据，

注：本图交易量排名基于主流数字资产永续费合同

3.流动性比较

“中型交易所的流动性一般都比较一般。突破中等规模后，流动性明显增加

流动性是指个人可以快速买卖标的物而不遭受较大价格损失的衡量指标。对于衍生品而言，由于其合约性质，流动性对于衍生品投资非常重要，是评价交易所水平的基本指标之一。交易员一般更倾向于选择流动性好的衍生品交易所。

在这项研究中，TokenInsight使用交易所永久合约流动性得分来评估中型交易所(如CCFOX)的流动性水平。考虑到目前大部分交易所，尤其是中型交易所，衍生品的交易量集中在四个永久合约交易对：BTC/美元、BTC/USDT、ETH/美元、ETH/USDT，选择上述交易对的流动性得分作为评价因子。

2021年第一季度BTC中型交易所永久合约流动性得分，来源：TokenInsight，截至2021年4月1日的数据

注：在流动性评分计算中，CCFOX只访问BTC/USDT永久合约交易对，因此只参与该交易对的具体评估。此外，部分交易所尚未接入流动性评分系统或接入不完全，可参考其他规模相近的交易所大致推断。

不难发现，2020年第一季度，中交所如CCFOX、BitZ等与BTC相关的永久合约的流动性评分一般在25-40之间，相对较低。然而，从BTC/USDT交易对的角度来看，突破中等规模对提高流动性得分有明显效果。Bybit突破中型限后，其BTC/USDT流动性评分从2020年第四季度的50-60左右(见《2020Q4 数字资产市场USDT永续合约研究报告》)上升到目前的65-75左右，相当于Binance等老式大型交易所的流动性。本季度BTC/USDT永久合同交易额为1089.7亿美元，低于中交所3389亿美元的交易额，而在BTC，

此外，BitZ、Hopex等交易所在BTC/USDT永久合约交易方面相对于Bybit具有比较优势，而ETH永久合约交易基本相同。对于ETH/USDT永久合同，mediu

结合Bybit依靠比较优势突破中型束缚的发展历程，预计在突破规模束缚后，中交所等中型交易所将受益于其在USDT永续费合约中的比较优势，流动性得分也将显著提高。

2021年一季度中型交易所ETH永久合约流动性评分，来源：TokenInsight，截至2021年4月1日的数据，

注：在流动性评分计算中，CCFOX只访问BTC/USDT永久合约交易对，因此只参与该交易对的具体评估。此外，部分交易所尚未接入流动性评分系统或接入不完全，可参考其他规模相近的交易所大致推断。

4.资本率

“一些中型交易所具有一定的资本率优势，BTC/USDT交易的资本率相对较低

资本率是指根据永久合同的市场价格和现货价格之间的价格差异支付给多头或空头交易者的定期费用。毫无疑问，交易者倾向于降低资本率，因为高资本率会增加交易成本，从而在获利时造成一定的利润损失。对于中型交易所来说，资本率是一个重要的比较优势。

2021年第一季度主要类型交易所BTC/USDT交易对基金比率变化图，来源：TokenInsight，截至2021年4月1日的数据

以BTC/USDT交易对为例，不难发现以MXC为代表的中型交易所在资本率方面有很大优势。对于Binance、火币等大型交易所而言，该笔交易一季度大部分时间资本率保持在0.05%以上，而Bybit的资本率在最高时曾数次超过0.3%。相比之下，MXC、合和等交易所的资本充足率一直保持在0.03%以下，其他主流交易对的情况与BTC/USDT交易对基本相似。作为中交所的初始产品，一季度大部分时间中交所的BTC/USDT交易对基金比率保持在0.01%不变，与FTX交易所基本持平，但低于其他交易所。

较低的资本率形成的比较优势有利于吸引更关注利润和交易成本的用户，在形成固定客户群和创造附加比较优势方面发挥明显作用，最终在交易量的表现上给予反馈。CCFOX一季度在主流数字资产永续费合约交易中取得了不错的业绩，低资本率的优势不可或缺。

注：在当前资本率下，CCFOX只访问BTC/USDT永久合约交易对，因此只参与该交易对的具体评估。此外，部分交易所尚未接入资本率统计系统或接入不完全，可参考其他规模相近的交易所大致推断。

5.费用和利润率

“平台货币是优秀的投资对象，ETF是优秀的投资工具

与大型交易所0.1%的交易费相比，中型交易所的永久合约费普遍较低。TokenInsight根据交易规模，比较了三家规模相近的中型交易所的手续费率和保证金率，结果如下表所示：

2021年部分中型交易所合约交易相关主要参数，来源：TokenInsight，截至2021年4月1日的数据，

可以发现，中型交易所的手续费一般维持在0.05%左右，略低于Binance、OKEX等大型交易所，已经吸引了足够多的用户，尤其是个人投资者和交易量小的小投资者(在大型交易所，个人投资者/小投资者往往要承担更高的交易手续费率)。

此外，一些中型交易所的利润率较低。当仓位大小合适时(一般500 K-1000 K USD)，用户维持仓位所需的保证金相对较低，减轻了用户的财务负担，提高了资金利用率。

以CCFOX为例，其BTC/USDT永久合约交易对维持0.5%的保证金率，最高持仓限额为60万USDT。在小头寸情况下，交易所维持的保证金比例与其他大交易所类似，但当头寸面值高于50万USDT时，大交易所维持的保证金比例为1%甚至更高，中型交易所保证金比例低的优势已经凸显。

6.总结

与大型交易所相比，中型交易所虽然在客户基础规模和流动性得分上不如巨头，但这些交易所通过其独特的生存策略，成功地在竞争激烈、反复无常的衍生品市场中保持了一席之地，新的巨头正在这些中型交易所中萌芽。

根据2021年第一季度永续费合约的交易数据，TokenInsight发现，主流货币永续费合约中中型交易所的比较优势对交易所的发展更有效，包括但不限于：

较低的手续费率；

维护利润率较低；

降低资本利率；

在此基础上，交易所的独特优势，如CCFOX的固定低维持利润率等。

通过比较优势，CCFOX、BitZ、Hopex等中型交易所不仅获得了一定规模的客户群和市场份额，甚至走得更远，在永久合约方面超越了一些巨头。