目前全球资产价格出现非常大的泡沫，远高于基本面价值，出现大调整或大概率事件。回归泡沫形成最根本的原因是投资者的非理性心理。目前全球资产价格出现非常大的泡沫，远高于基本面价值，出现大调整或大概率事件。回归泡沫形成最根本的原因是投资者的非理性心理。

2021年全球市场普遍开局良好后，从美国到亚太市场，从原油到比特币，许多资产的价格都在上涨。在全球央行宽松政策推动大规模资产的背景下，市场越来越担心通胀和泡沫。

腾讯金融独家邀请了上海交通大学上海高级金融研究所副所长、金融学教授、行为金融学领域的全球权威学者朱宁来了解这一现象。朱宁教授对资本市场和投资者行为有着深刻的研究。在他看来，全球资产价格确实存在非常大的泡沫，至少远高于基本面价值。期望短期内通过经济增长和利润提升消化泡沫是不现实的，全球资产价格已经大幅调整或出现高概率事件。

他认为，回归泡沫形成的最根本原因是投资者的非理性心理。真正的问题是，之前的投资收益能否支撑投资者在大跌之后不得不面对的损失，哪些倒霉蛋拿着最后一根棍子递包裹。

当前全球资产价格高吗？有哪些风险和机遇？

自2020年3月以美联储为首的全球央行推出前所未有的量化宽松刺激政策以来，全球资产价格明显上涨，包括全球股市(尤其是龙头企业的股票)和全球房地产市场(尤其是热点城市)。与此同时，在替代资产中，以比特币为首的加密货币也出现了大幅增长。可以说，世界各地的投资者都对资产泡沫(或者至少是整个资产价格快速上涨带来的崩盘风险)表示了高度关注。

与历史相比，美国房地产市场和股票市场的估值水平远高于历史平均估值水平。如果我们用房价租金比和股票市盈率来衡量，美国的房价和股票价格都处于历史高位。目前美国房价明显超过了2008年全球金融危机前的水平，美国股市估值也超过了2000年互联网泡沫和2008年全球金融危机前的水平。因此，从历史的角度来看，全球资产价格确实存在非常大的泡沫，至少远高于基本面价值。

比特币最近上涨明显。你怎么想呢？

每一个泡沫的背后，都有“这一次不一样”的声音。楼市和股市快速升值的逻辑发生了很大变化。布雷顿森林体系解体后，原本与贵金属储备挂钩支撑全球金融体系的逻辑被重塑。现行法定货币制度不需要任何相应的资产支持，导致法定货币中任何有限资源的估值相对贬值。

这可以解释为什么近期以比特币为首的加密货币激增，在一定程度上是对传统法定货币体系的一种竞争和冲击，反映了全球对无限制主权货币发行量大幅增加的关注和不满。比特币的暴涨说明整个市场都在担心传统资产(股票和债券也是传统资产)的潜在收益和投资风险，——担心任何以法币计价的投资面对这类资产都会贬值。

投资者对比特币的热情，在一定程度上是通过加密货币投资保值。然而，在任何一种资产的泡沫形成过程中，资产价格往往会大幅上涨，直至大幅下跌。这个过程不仅反映了投资者的超投机心态，也反映了投资者对市场风险增加的认识。投资者需要获得更高的预期回报率来弥补

实体经济增长能消化泡沫吗？

有一点与经济学或投资无关，但这是基本的统计原理：估值水平必须回到最后的均值，需要逐渐接近历史平均水平。现阶段，随着全球量化宽松和流动性泛滥，全球估值体系中心很有可能崛起。但是，我们必须认识到，这种趋势应该是历史上一个相对平稳、缓慢的过程，所以即使估值中心相对于历史水平上移，当前全球资产价格也很可能远高于已经上移的价值中心。

高估资产价格可以通过两种方式消化：一种是通过实体经济的增长来促进租金或上市公司利润的增加，即通过增加分母来降低房价租金比或股票市盈率；另一种是通过股票价格或房地产价格的下跌，如1990年后的日本或2008年后的美国。

由于疫情的影响，所有发达经济体都处于非常缓慢的复苏过程中。所以，我认为期望通过短期的经济增长和利润提升来消化泡沫是不现实的，唯一的矫正方法就是通过资产价格调整。

每一次资产价格明显高于基本面价值，都有可能导致市场剧烈动荡，就像2020年3月全球股市的大幅回调一样。目前，市场仍处于高度不稳定的均衡状态，面临巨大的调整风险，整个市场的投资者充分意识到资产价格高估的风险，对可能出现的市场下跌风险存在很大的不确定性和不同的看法。全球央行监管机构会采取进一步的刺激措施吗？也就是说，投资者的心态已经进入了忽视资产基本面价值，高度甚至过度追逐资产短期价格波动的泡沫心态。

特别是2008年金融危机后，全球各国央行和政府采取了前所未有的救市和刺激政策推高资产价格，使得全球投资者意识到他们在一定程度上是在押注，押注在股市暴跌的情况下，全球政府仍将采取进一步刺激措施来维持资产价格和经济复苏速度。

我在《刚性泡沫》这本书里解释过，如果市场对政府的救市和刺激有强烈且一致的预期，即使短期内资产价格会远高于资产的基本面价值，投资者也会意识到资产价格存在泡沫，仍然会认为这是政府支持的理性泡沫。投资者认为，随着进一步的刺激，资产价格只会越来越高，不会出现明显的下跌，因为政府和社会都无法容忍和接受资产价格大幅下跌和金融危机对全球经济复苏造成的进一步影响。

什么情况下泡沫破裂可能加剧？危机发生的概率有多大？

回顾全球金融历史，泡沫破裂有三个主要原因。第一，流动性收紧。一方面会导致全球资金短缺，导致资产价格下跌；另一方面，也会导致安全资产利率上升，投资者风险偏好下降，从而导致风险资产价格下跌。二是黑天鹅事件的发生，比如新冠疫情。突发事件导致全社会流动性紧张，投资者风险偏好下降，全球经济活动低迷，这些都会导致资产价格大幅下跌。第三，由于各种原因和蝴蝶效应，投资者对一致看涨的预期得到了系统调整。泡沫的这种预期变化往往极具破坏性，并可能对资产价格的下跌产生严重影响。

近期，中国证券交易所和a股部分消费类股股价大幅下跌，反映出曾经有强烈一致预期的投资者的预期一旦发生变化，将对资产价格产生重大影响和冲击。

对比历史上的暴涨，有哪些同与异？

有哪些启示？

全球资产价格大幅上涨和过去的历史(无论是2000年的互联网泡沫还是2008年的房地产泡沫)有两个相似之处，两个不同之处。

第一个相似之处。在每一次泡沫或资产价格上涨的背后，都有对政府和流动性的强烈预期。正如我在《刚性泡沫》一书中所说，2020年新冠肺炎疫情爆发后，全球流动性宽松和对全球经济和资产价格的政策支持，导致全球投资者更加无所畏惧，认为短期流动性将保持极度宽松，无论资产价格能支撑多高。

第二个相似之处是，在任何泡沫形成过程中，都有强烈的自我实现预期。过去一年，那些估值相对较低的资产没有受到投资者的追捧。相反，涨幅较大、估值较高的资产受到了市场的更多关注和投资者的追捧。前段时间的GAMESTOP事件再次表明，投资者(尤其是个人投资者)对长期估值和价值的关注越来越少，而对短期资产价格波动的关注越来越多。这也反映了投资者在泡沫出现时的心态，也反映了投资者为了弥补在泡沫接近破灭时可能面临的巨大损失而要求的较高的风险溢价。

第一个区别是全球流动性环境越来越不一样。自2008年全球金融危机以来，以美联储(Federal Reserve)为首的全球央行投入了前所未有的流动性。但这一次，为了应对疫情，全球央行投放的流动性增量远远大于2008年全球金融危机投放的流动性增量。2013年诺贝尔奖得主罗伯特希勒(Robert shiller)和我在最近的对话中一致认为，随着全球货币体系的变化和调整，全球资产价格估值体系可能会发生永久性调整。

第二个区别是这次资产价格分化越来越严重。无论是不同地区的房地产价格还是不同行业的股票价格，都有很强的差异。这种分化，一方面反映出强势的恒强在整个市场上强烈的自我实现预期，另一方面也反映出这些板块确实聚集了前所未有的高密度资金，这可能会进一步推动这些被严重高估的资产价格的重新上涨。所以相对于历史，这个泡沫可能更大，持续时间更长。

回归泡沫形成最根本的原因是投资者的非理性心理。在我看来，是全球资产价格出现大调整，还是大概率事件。真正的问题是，之前的投资收益能否支撑投资者在大跌之后不得不面对的损失，哪些倒霉蛋拿着最后一根棍子递包裹。