灰度后面的货谁扫？他们是怎么用灰度赚钱的？灰色素养，所有你想知道的灰色信息，都在这里！灰度图，货币圈人口的“灰度”，从来没有停止过购买比特币，即使每枚比特币超过1.7万美元。

11月17日，灰度下的BTC信托头寸增加了1，773 BTC。截至目前，已有50多万个比特币处于灰色头寸，占比特币总量的2.38%。如果去掉丢失的比特币，灰度拥有的比特币数量应该占实际流通的3.37%。

你能买多少就买多少，但你不能进进出出。很多人开始正视这个比特币基金：到底是谁在买？为什么投资者宁愿支付2%的高额管理费也不愿意直接购买比特币？这样做真的有利可图吗？

带着大家的顾虑，今天就让我们好好捋捋灰吧。

阅读本文后，您将获得以下问题的答案：

灰度的背景是什么？

为什么只买不卖灰度？

为什么有人想买灰度的比特币？

谁买了灰度后面的比特币？

如何利用GBTC套利？

谁将在二级市场接管GBTC？

一、灰度的背景和简介

简单说一下灰度的由来。灰度后面是DCG——数字现金集团，是货币圈里一只隐形的巨鳄，业务布局覆盖了货币圈的一半。同时，DCG集团与万事达、纳斯达克、芝加哥证券交易所、比特币核心发展集团有着千丝万缕的联系，这也是灰度“根植于红色”的原因。

作为一家资产管理公司，灰色产品非常丰富，包括BTC信托、BCH信托、ETH信托、ETC信托、LTC信托等。其中，BTC信托和ETH信托已经在美国SEC注册，合规资质使得Gray Level在同一个市场没有竞争对手。只要比特币ETF一天不获批，Gray Level就享有绝对垄断地位。

灰色产品有最低投资门槛，GBTC的门槛是5万美元，其他信托一般是2.5万美元。所有资产都存放在Coinbase托管人的冷钱包里，每年的管理费从2%到3%不等，其中比特币信托的管理费最低，为2%。(注：硬币基地也归DCG所有)

很明显，这些产品的灰阶设计目的不是卖给小散户，而是卖给“合格投资者”，指的是那些个人净资产超过100万美元或者两年收益超过20万美元的个人，以及资产超过500万的机构投资者。灰色Q3 2020报告显示，90%的客户是机构投资者。

二、比特币信托的设计

由于GBTC的规模占了Gray Level整体资产管理规模的90%以上，这里单独拿出来。

GBTC于2013年发布，是第一个公开交易的比特币投资工具。直到2020年1月，GBTC在SEC成功注册。合规性使其获得了更广阔的市场，过去两年管理的新增资产远远超过了过去六年的累计资产。

1.GBTC的设计特色

(1)不可撤销

为了符合证交会的监管规定，格雷为信托设定了“不可撤销”的机制，投资者只能购买，不能赎回。这个特点直接消除了比特币的卖家流动性危机，没有给卖家卖出卖出的机会，这就是灰度被称为比特币的原因。

(2)GBTC股票可以在二级市场交易

虽然GBTC不能赎回，但它的股票可以以股票的形式在二级市场流通。然而，根据证交会的规定，投资者持有的GBTC股票必须锁定6个月，才能在二级市场进行买卖。

(3)手续费以比特币为基础

GBTC每年2%的管理费是基于货币的，所以随着时间的推移，每个GBTC的比特币含量会越来越少。2013年发行时，GBTC的份额约为每股0.001个比特币，购买1000股后只拥有一个比特币。现在，GBTC的股票只包含0.00095236个比特币。

从010年到1010年，GBTC的相关数据可以在灰色官网上查到，比如资产管理规模、发行股份、每股比特币数量等。

根据这些数据，我们可以计算出Gray Scale购买了多少比特币：发行份额*每股比特币数量=540935800 * 0.00095236515000枚，按照17500美元的价格，大约价值90亿美元。

(数据日期：2020/11/19)

3.GBTC的订阅模式

GBTC接受两种投资方式：现金购买或比特币购买。购买方式如下：

(注：创世纪是DCG集团的子公司)

猜猜哪种订阅方式最多。

答案是比特币出资模式。

在2019年第三季度的报告中，灰度显示，2019年1月至9月，79%的投资者选择了实物出资(比特币出资)。也就是说，流入GBTC的大部分比特币来自已经在市场上流通的比特币，并不是所有人都认为的“格雷在购买新挖的比特币”。

投资者知道他们有比特币，那么为什么他们宁愿每年支付比特币的2%，用BTC换来永远无法赎回的GBTC呢？

官网的灰度，花了很大篇幅说服大家为什么买GBTC股票而不是直接买比特币。它给出的理由是：

不用担心比特币存储安全。

避免在交易所购买时出现违规、被盗、价格下跌等影响。

它类似于证券，根据遗产法可以很容易地转让给受益人。

这些原因都不足以支撑格雷这两年的比特币强势流入。

大家应该都听过前段时间有纳斯达克上市公司收购比特币的消息。很明显，直接购买可以节省2%的年费。为什么一定要买灰度的比特币？如果真的是为了安全，那就更没必要了：灰度本身不存储比特币，投资者的比特币都存储在Coinbase的托管人那里。市场上有很多专业的比特币托管服务提供商，手续费比灰度低。如果机构投资者真的想进入比特币，灰度不是最好的选择。

显然，相对于灰度图的促销能力，“盈利”是投资者历经千辛万苦的原因，也是灰度图区别于其他同类型基金产品的本质原因。

2、GBTC的规模和份额

GBTC二级市场长期处于溢价状态：每个GBTC的市场流通价值都包含比特币的价值。

过去五年，GBTC的平均保费区间为38%，最高值达到132%。有相当大的套利空间，寻求回报的投资者一定非常热爱这片“净土”。

最简单的套利方式是投资者以现金(或比特币)购买GBTC股票，经过6个月的锁定期后，选择合适的时间在二级市场卖出自己的股票，从现金差额中扣除相关费用后剩下利润。这种方式最大的风险是比特币下跌，导致无利可图甚至亏损。在这种情况下，可以通过反向卖空进行对冲。

第二种套利方式是利用比特币进行借贷套利。

机构投资者在借贷平台上借入BTC，并将其交给灰色层级，以取代一级市场份额。锁定期过后，他们在合适的时间卖出，买入BTC，然后将其返还给借贷平台。保费收入扣除利息和其他费用后为利润。

格雷的兄弟公司Genesis提供这种贷款服务。下图显示了创世纪贷款服务的增长。自2020年以来，业务需求飙升，第三季度发放贷款52亿美元。很难说这种成长与格雷无关。

第三种套利方法是利用GBTC股票进行借贷套利。

投资者直接借入GBTC股票，在适当的时候在二级市场出售。与此同时，现金或比特币以灰度级交换GBTC股票，借入的GBTC股票在锁定期后得到偿还。这里涉及两个成本，一个是GBTC的借贷成本。网上数据显示，目前的借款成本接近15%，其次是年费2%。如果GBTC的溢价不超过17%，那么这一策略将失败。

第四种方式是锁定溢价套利。

投资者在灰色地带用现金或比特币交换GBTC，在市场外借入GBTC，在GBTC市场价格高于净资产值的位置做空。最终，无论GBTC上涨还是下跌，利润都是固定的。

通过比较GBTC发行数量和卖空比例，我们可以发现，当GBTC发行数量放缓时，卖空在市场中的比例开始停滞甚至下降。

这里总结一下：

在第一种情况下，通过市场差价套利。当GBTC的价格高于初始成本时，就有可能盈利；

第二种情况，比特币借贷套利。GBTC销售时的溢价部分为扣除相关费用后的利润；

在第三种情况下，GBTC借入股票套利。卖出时，GBTC溢价超过17%(这个值会上下波动)，才能盈利；

第四种情况，做空GBTC套利。溢价减去17%(这个值会上下波动)就是利润率。

第一种情况更依赖于比特币目前的价格。第二和第三种策略更多地取决于GBTC的溢价程度。溢价越高，实现套利的人就越多，对比特币的需求也就越高。这也是比特币以1.5万多美元的高价“购买”灰度的原因之一。第四种情况非常适合对冲基金，操作复杂，但可以提前锁定溢价，承担较少的市场风险。

三、如何用GBTC套利？

灰度是2020年比特币买方市场最大的“玩家”。从下图来看，这种增长趋势并没有停止，那么到底是谁在灰度背后不断“充值”比特币呢？

根据纳斯达克公开披露的信息，截至2020年9月底，GBTC共有32家机构投资者。在这里，我们只列出拥有超过10，000 GBTC的机构：

BlockFi持仓最多，占GBTC 4.5%。是货币圈知名的借贷公司。用户将资金存入BTC或ETH赚取利息，而BlockFi也提供贷款服务，将资金借给机构用户。投资GBTC也是提高资产流动性和盈利能力的方法之一。

第三支箭资是最活跃的加密货币对冲基金之一，位居第二。先后投资AAVE、Synthetix、Kyber等项目，引领了今年的DeFi热潮，收获颇丰。其联合创始人苏珠对GBTC有着强烈的看涨情绪，他表示，资金的流入将推高溢价。

并非所有机构都在货币圈，如方舟投资(AKR)，其创始人凯瑟琳伍德在华尔街有一个名字：女巴菲特。她热爱技术创新，曾在大家都不看好的时候投资特斯拉。她也是众所周知的比特币铁杆粉丝，曾经宣称比特币“远远大于苹果”。早在2015年比特币价格低于250美元时，就有大量GBTC被购买。直到今年9月，该基金仍在增持GBTC。

著名的罗斯柴尔德投资公司也在GBTC的职位清单上。头寸不多，2.45万英镑，仅占GBTC全部股份的万分之五，目前价值约50万美元。虽然几十万美元对于一个掌管几十亿美元资产的公司来说几乎可以忽略不计，但也意味着这个古都并没有完全忽略密码货币领域。

事实上，以上名单只是灰色买家的一小部分。稍加计算，你会发现上图中所有机构的总份额还不到GBTC总数的153，354，更多的股东信息还没有在市场上公开。如果隐藏在灰度背后的神秘力量不由自主地被揭露，一般大众可能永远也不会知道它的真面目。