货币宽松政策和美股当前的主要市场要素形成了一个市场激励循环，当出现不确定性事件时，每一个环节都造就或加剧了市场流动性的脆弱。

转自:Chain Hill Capital仟峰资本

撰文：Chain Hill Capital

本文分为三部分内容。第一部分论述了直接造成三月份加密市场黑天鹅的外部因素，即积重难返的美股流动性问题；第二部分解析了本次暴跌事件背后更多的市场微观因素，以呈现一个更完整的故事；最后一部分提出了一个适用于当前环境的「加密市场黑天鹅事件推演框架」，并对近期再次发生类似市场崩溃事件可能性影响重大的因素进行了探讨。

第一部分 脆弱的美股流动性

货币宽松政策和美股当前的主要市场要素形成了一个市场激励循环，当出现不确定性事件时，每一个环节都造就或加剧了市场流动性的脆弱。美联储在 2008 年金融的时候选择介入，通过货币政策直接干预市场、解决流动性压力，从而开启了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打断这场狂欢，曾经的强大动力倒戈相向变成狂暴的反噬，市场瞬间瓦解。这一次，美联储依然选择伸出「援手」解救市场，而新的循环也就此开始 ......

从 2010 年的闪崩事件到 2018 年 2 月的闪崩事件，再到 2020 年 3 月份的四次熔断，美股市场闪崩的发生频率似乎越来越高。然而，与这些危机相伴的却是美股从 2010 年到 2020 年长达十年的融涨。

美联储政策显然是这一现象的主导因素。2008 年金融危机开始，美联储不断推出量化宽松政策，导致投资者的风险偏好不断增加。而当市场出现压力的时候，投资者普遍寻求去杠杆和降低风险，导致流动性迅速枯竭。

2008 年现代历史上最大的全球信贷危机期间，为了稳定市场和经济，美联储和世界各地央行开始了一个实验性的货币宽松政策时代。这些货币政策产生了两个重大影响：（1）通过降低短期利率激励投资者承担更大的风险；（2）通过市场稳定计划提升投资承担风险的信心。

这种货币政策传导通常不通过预期渠道，而是通过引导收益导向的投资者的需求曲线向外移动来影响长期实际利率，从而导致投资者承担更多的利率风险并降低期限溢价。考虑到许多投资者（包括养老基金，捐赠基金，保险公司和个人投资者）拥有固定的美元债务，这种传导的原因就显而易见了。当美国国债无法再达到回报目标时，投资者必须承担增量风险才能寻求更高的回报。在图 1 中，我们可以看到提供 7.5％预期收益率的资产组合随时间的变化。与 1989 年的投资者相比，寻求 7.5％回报率的投资者现在必须承担接近六倍的风险（以标准差衡量）。

图 2，数据来源：gurufocus.com 截至时间 2020 年 9 月 25 日

另一个股市长期估值指标是「市值 /GDP」，图 3 展示了 Wilshire 5000 /GDP 比率。近年来美股的估值水平远高于历史平均水平，并且已经超过 2000 年和 2007 年股市泡沫时期。

图 4，数据来源：fred.stlouisfed.org 截止时间 2020 年 8 月 1 日

图 6，数据来源： Federal Reserve，J.P. Morgan

美联储的政策可能会彻底扭曲市场，引入新的风险因素。具体来说，投资者增加风险偏好可能导致与市场波动有关的非线性反应，这些非线性反应在市场压力下通常呈顺周期性，即，随着市场波动性的增加和流动性的减少（二者本质上也是同一枚硬币的两面），投资者寻求降低风险，从而给市场价格和流动性带来进一步的压力。这就造成文章开头提及的美股闪崩现象，其共同特征是短时间内流动性深度的迅速降低（订单簿深度大幅减少，买卖差价显著扩大），也就是出现流动性危机。

用华尔街现下流行的行业术语 "Risk on/risk off" 可以简单说明。当市场 risk on 时，投资者普遍对风险毫无畏惧，大举涌入股票、大宗商品、金融衍生品等风险资产；当市场 risk off 时，投资者则为了规避风险大量抛售风险资产，并购入美元和国债等安全资产。在 "Risk on/risk off" 主宰的市场，风险资产的波动具有极高的关联性，市场充满了不确定性。

除了宽松的货币政策外，流动性危机日益频繁的现象还有另外两个促进因素。

(1) 被动投资和指数投资的增长 对市场造成一定的扭曲

第一个影响是造成价格动量。首先，主动管理者越来越多地使用指数作为业绩基准。这导致投资者「从表现不佳的基金经理撤资，导致他们出售表现不佳的股票」。相反，「表现出色的经理人会收到资金并增持表现良好的资产」。其次，投资者从主动投资转为被动投资时候的边际买卖也促进了价格动量。通过观察价值 (Value)、动量 (Momentum)、大小（size）、 质量（quality） ETF 的平均持仓量，可以发现主动型基金基本上都减持标普 500 指数中的最大市值的那些股票。因此，当市场向被动投资转移时，较小市值的股票将出现边际抛售压力，而大型股票会出现边际购买压力。随着时间的推移持续，这种压力可能导致大市值股票持续跑赢小市值股票。这两个原因造成了价格动量。

这种价格动量可能对市场稳定构成风险。市场参与者集中在 convergent （例如价值或均值回归）策略对价格具有稳定作用，因为赢家被出售而输家被购买。而集中在 divergent （例如动量或趋势） 策略可能会破坏价格稳定，因为赢家被购买而输家被出售。被动和指数化策略（包括所谓的「smart beta」 ETF）属于 divergent 策略，因为最近的赢家将占较大比重，而近期的输家将占较小比重。因此，随着从 convergent 策略转到 divergent 策略（动量或指数策略）的资金不断增加，头寸将变得更加拥挤，从而对个股和跨部门资产定价产生不稳定的影响。

第二个影响是对市场微观结构的潜在影响。主动型基金管理者的工作是识别他们认为被低估的那些股票，并购买这些股票。而对于被动型基金，交易不是为了发现股票的正确价值，而是为了追踪指数，同时最大程度地减少该交易对市场的影响并尽可能有效地执行交易（保持 ETF 价格与其资产净值挂钩）。这可能也会对市场产生不稳定的影响。因为「做市商无法区分由与资产相关的因素引起的价格变动与与资产无关的其他因素」，因此无法及时同步其价格，这可能导致价格进一步扭曲。实际上，被动型基金股东占比较高的股票表现出明显更高的波动性、更高的交易成本、更高的「回报同步性」，以及「未来收益回报」的下降和分析师覆盖率下降，甚至有证据表明 ETF 甚至可能给市场带来新的噪音来源。在健康的市场环境中，其他参与者会介入并重新定价。但是，在陷入困境的市场环境中，可能没有足够的流动性（或意愿）介入并纠正这种行为。如果市场由指数交易者主导，而这些交易者无法区分资产价格和其价值，那么问题可能会进一步加剧。

(2) 杠杆加剧了流动性结构失衡

现代市场结构的驱动特征包括电子流动性提供者和高频交易者。高频交易公司通常用很高的杠杆在交易。在当前日益复杂的市场环境中，快速交易可能会导致顺周期螺旋上升的风险，尤其是当市场变得越来越集中在一些大型交易公司中时。因为高频交易依靠杠杆来提供流动性，在波动市场中他们常常由于风险预算约束而不得不减少资本投入，导致可用保证金的顺周期下降。

此外，复杂的衍生品市场及其相关杠杆的增长也致使尾部事件中的流动性需求爆炸性提高，从而进一步加剧了市场压力。当期权市场、杠杆化 ETP 和反向 ETP 等市场出现系统性（通常是凸性的）对冲压力时，市场也会出现结构失衡。因为，对冲（尤其是使用衍生品对冲）通常是一个凸函数，在许多情况下，随着市场下跌，其对流动性要求增加。与此形成对比的是流动性的供给曲线，该曲线相对于市场压力而言是凹入的。因此，市场压力期间，流动性紧缺遇到高流动性需求，市场可能会发生灾难性的不匹配，导致流动性枯竭。

综上所述，宽松的货币政策、被动投资的兴起以及杠杆加剧的流动性结构失衡三者具有共同的潜在风险因素：流动性。当将它们组合在一起时，会形成一种市场激励循环：当市场上发生混乱时，就会产生连锁反应，从而导致整个市场结构的崩溃。

图 7 总结了三者之间形成的市场激励循环是如何运作的。需要注意的是市场激励循环没有绝对的起点或终点，当出现不确定性事件时，每一个环节都造就或加剧了市场流动性的脆弱。美联储在 2008 年金融的时候选择介入，通过货币政策直接干预市场、解决流动性压力，从而开启了十多年的「牛市」。直到新冠疫情打断这场狂欢，曾经的强大动力倒戈相向变成狂暴的反噬，市场瞬间瓦解。这一次，美联储依然选择伸出「援手」解救市场，而新的循环也就此开始。

图 8，数据来源 : Grayscale Investments

2017 年开始，传统市场与比特币的隔离局面出现改变，全球首个受监管的比特币基金正式上线，为机构客户打开了大门；Winklevoss 兄弟尝试推出比特币 ETF；《华尔街日报》首次将比特币作为一种合法的投资资产，而不是仅仅局限于社会边缘的黑暗事物；CBOE 和 CME 比特币期货上线，机构投资者和传统投资者加入比特币大军 ......

截止 2020 年第一季度，全球有 150 支比特币对冲基金（图 9），其中 63% 是 2018 年以后成立的。这些对冲基金的客户构成中（图 10），大约 90% 是家族办公室（48%）或高净值个人（42%），捐赠基金、VC 以及母基金的占比较小。

图 10，数据来源 : pwc

而全球最大的加密资产信托基金灰度投资（管理规模超过 50 亿美元）的客户中，80% 以上是机构投资者（图 10）。

图 11，数据来源 : Coin Metrics

2020 年全球新冠疫情爆发后，比特币跟美股市场的相关性飙升至历史高点 0.597，此前的高点是 0.32。并且三月至今二者相关性一直维持在较高水平。这似乎表明加密市场与传统市场的联系加强，并且对外部事件做出了类似的反应。

图 13，数据来源 : cointelegraph.com

图 14，数据来源 : AIcoin

首先，第二轮暴跌是由衍生品市场主导的。根据 Tokeninsight 数据，2020 年 3 月 13 日加密资产衍生品市场单日成交量 625 亿美元，远高于 2020 年第一季度日均成交量 233 亿美元，并且高于 3 月 12 日第一次暴跌的成交量。同时，2020 年 3 月衍生品市场的成交量高峰先于现货市场（图 15）；从图 15 可以看到该现象在图中其他时间也有出现，这表明加密资产期货在本季度具备市场现行指标属性。

图 16，数据来源 : Skew.com

然而，由于加密资产衍生品市场特有的反向合约机制以及加密市场的其他特征，导致在 312 这样的极端行情下，衍生品市场结构崩溃从而引发第二次非理性的下跌。

反向合约，也叫作币本位合约，是加密市场才有的一种特殊衍生品合约规则，绝大部分数字货币相关的衍生品都采用了反向合约的设计，包括：反向期货、反向永续、反向期权等。因为反向合约用 USD 来标识价格，用 BTC 来结算盈亏。因此，相比传统市场采用的正向合约，反向合约的交易风险更高，波动也更大。

由于反向合约以 BTC 作为抵押品，因此市场上所有的 BTC 反向合约多头都被动承担下跌的杠杆。这种情况给做市商造成了风险，因为当 BTC 价格下跌时，做市商不仅要承担多头合约交易的亏损，还要承受 BTC 抵押品的亏损。312 第一轮下跌时，市场价格日内波动超过 30%，低倍杠杆合约也开始被清算。抵押品清算导致价格进一步下跌，这反过来导致更多多头合约被清算，螺旋下跌开启。而此时，很多做市商不愿意再提供流动性，流动性收缩进一步加速了螺旋下跌。当时，全球最大的反向合约交易所 BitMEX 的订单簿上一度只有约 2000 万美元的出价，而等待清算的多头头寸超过 2 亿美元。

BitMEX 和现货交易所 Coinbase 之间的差价也因此一度超过 500 美元。然而，此时比特币区块链异常拥堵，将比特币充值到交易所可能需要几十分钟个甚至数小时，所以即使存在套利者也无法及时抹平交易所之间的差价。很多市场观点认为，如果不是 BitMEX 宕机的话，BTC 价格可能会短暂跌至 0 美元。

除了反向合约内在的风险因素和区块链技术局限因素之外，加密资产市场基础设施的不完善也加剧了问题。包括：分布在全球的交易所数量众多且相对割裂；不同交易所的市场机制不统一；没有大宗经纪商可以为交易员提供跨交易所的全仓杠杆账户，导致整个市场的资本成本很高，等等。

长期投资者的信心并没有动摇

根据 Coin Metrics 数据，3 月 12 日的抛售主要来自相对短期的交易者（图 17），其中，有 28.1 万枚 BTC 的持币时间只有 30 到 90 天，持币时间 1 年以上的 BTC 只有 4131 枚。一个合理的解释是，这些短期交易者来自传统市场，因此对外部事件做出了类似的反应。

图 18，数据来源 : Coin Metrics

综上所述，不可否认加密市场跟传统市场的联系日益紧密，以低相关性著称的加密资产在全球市场崩溃的时候也遭到了抛售，但因此对这个市场失去信心是不公平的。我们需要看到这次市场崩溃背后更全面的原因，以及更完整的故事。

第三部分 加密市场黑天鹅事件推演框架及对未来的思考

在前面两部分内容中，本文讨论了造成今年三月份加密市场黑天鹅的宏观和微观因素。总结如下：

货币宽松政策和美股当前市场结构形成了一个围绕流行性的市场激励循环，导致了美股流动性的脆弱性；

越来越多传统市场投资者进入加密市场，加密市场跟传统市场的联系变得比以往任何时候都更紧密；当疫情的不确定性给市场带来的压力时，投资者为了规避风险大量抛售风险资产，其中也包括黄金为代表的硬资产。由于加密市场交易限制更少、比任何传统资产都更容易清算，使得加密资产的短期抛压比其他传统资产更大；并且，这次抛售主要来自短期交易者，他们往往出于投机目的持有加密资产，因此，更容易受到市场情绪的作用；

加密资产自身的市场结构因素，包括反向合约、技术局限，以及市场基础设施的不成熟，将价格下跌进一步放大。

三月份的暴跌令许多加密市场投资者至今心有余悸。由于近期加密资产跟美股的相关性提高，加密市场对美股的关注比以往任何时候更多，再加上当前宏观环境存在的众多不确定性，包括疫情是否会二次爆发、美国总统选举、地缘政治危机等，似乎如何外部环境的风吹草动都会引发市场关于 312 再现的担忧。

的确，美股在内的多个因素导致了三月份的加密市场动荡，但完全相同的情况未来不一定会再出现。因为影响加密市场的宏观和微观因素之间的相互作用十分复杂，并且仍在不断动态发展当中。但是，基于过去的经验建立一个思考框架却很有意义，它有助于我们认清当前的市场环境和识别黑天鹅发生的可能性。 因此，本文提出一个适用于当前环境的「加密市场黑天鹅事件推演框架」（图 19）。

在 2020 年以前，加密市场就曾经历过大大小小的暴跌事件。但过往的黑天鹅事件往往只涉及加密资产自身生态，比如早期门头沟交易所被盗、94 监管事件、比特币硬分叉等等。随着加密资产逐渐被传统投资者接纳，加密市场跟传统市场的联系变得更加紧密，加密资产投资者结构也变得更加多样化和复杂。因此，对传统资产造成影响的风险事件对加密资产的影响也会不可避免的越来越大，「加密市场黑天鹅事件推演框架」基于当前的环境去探索构成黑天鹅事件的条件和因素。

图 20，数据来源：BOARD OF GOVERNORS of the FEDERAL RESERVE SYSTEM

距离 2008 年 12 年后的危机中，我们似乎看到了历史在重演。自 2020 年开始干预以来，美联储资产负债表上增加的资产净值绝对惊人：几个月内达到 2.9 万亿美元（图 20），在 2008 年之后花了五年时间才增加了这么多资产。但是，如果从增长率的角度来看，放水的游戏才刚刚开始 ...

图 22，数据来源：fred.stlouisfed.org

抵押贷款利率创纪录的低水平和被压抑的需求推动了房地产销售，房屋部门也经历了类似的 V 形反弹，第二季度美国房地产总市值环比增加了约 4,580 亿美元。

但是，需要注意的是，45% 的美国人没有股票，而约有 33％的美国人没有房屋。V 形复苏是属于最富有的美国人的复苏，而那些没有大量资产或收入的人还在继续挣扎。高薪工人的就业已经基本恢复到 COVID 之前的水平，但是低薪工人的就业仍然很困难（图 23）。因此，这是一次「 K 型」复苏。

数据来源：广发证券

总结

基于对最近一次加密市场黑天鹅的外部和内部原因的研究，本文提出了一个适用于当前环境的「加密市场黑天鹅事件推演框架」，用于帮助投资者识别当前加密市场所面临的风险和黑天鹅发生的可能性。最后，文章对推演框架中两个重大的影响因素进行了探讨，包括美联储政策的未来走向，以及比特币叙事的发展。

对于近期再次发生类似黑天鹅事件的可能性，本文的看法是，三月份的流动性危机有再次发生的可能，但是发生的可能性较小，或者即使发生，其力度相对上次也会小很多。但加密资产当前的主导叙事可能还是高增长高风险资产，也就是说风险性投资和投机在主导市场定价。再加上 312 事件中暴露出的市场结构或基础设施问题需要更长的时间才能完善。因此，如果再次发生美元流动性危机，加密市场很可能会再次受到波及。

但我们接下来要更多的考虑流动性以外的危机的可能性，以及比特币叙事接下来的发展方向。庆幸的是，我们已经从保罗·都铎·琼斯、MicroStrategy 和 square 等案例中看到了主流人群对比特币认知的转变和行动，相信随着比特币作为避险资产的共识不断增强，它可以应对更多种类型的外部风险，并从中受益。