文：姚谦，CFT50学术委员会委员，中国人民银行数字货币研究所所长;孙浩，中国人民银行数字货币研究所业务研发部主任

虽然美联储主席鲍威尔和几位高级管理人员公开表达了对央行数字货币的谨慎态度，但美国学者和业界一直在研究和探索数字美元。其中，由经济学家JP Koning在2014年提出的联邦货币（FedCoin），由于理论概念的新颖性和针对性（可能部分归因于程序名称），引起了各界的浓厚兴趣。

从研发的角度来看，联邦货币的概念还远未成熟。它只是对中央银行数字货币可能形象的初步“草图”，但提出问题和激发思考也很重要。

随着区块链技术的进步和加密资产的残酷增长，锚定美元的数字稳定代币也在迅速创新，成为资本追逐和技术研究的热点。 2018年9月，纽约州金融服务部（NYDFS）批准了两种受监管的美元稳定令牌产品，引起了极大的关注。

虽然纽约州金融服务管理局只是一个地方监管机构，但尚未能代表美国监管政策的总体方向，但这一公告的重要性大于实际意义。

它巧妙地利用市场化的力量，通过私人稳定代币的合规性，或美元法定货币的数字化过程，这可能对全球央行数字货币的发展模式产生深远影响。

总的来说，在这些探索背后，汹涌澎湃的是美国市场的竞争机制和私营部门的创新意愿，或更接近用户的实际需求，值得持续关注和研究。

在2013年的一篇文章中，康宁探讨了美国大额支付系统Fedwire向分布式账本的迁移，认为这将降低系统的单点故障风险并提高系统容灾能力。值得称道的是，他正在将区块链技术与比特币解耦，并表达了他对区块链技术未来可能性的期望。这是一个非常可预测的观点。 2014年，康宁提出了一种基于加密货币技术的数字美元计划，并为其提供了一个易于传播的名称—— FedCoin。随后，康宁继续通过博客与读者交换意见，并逐步概述了以问题为导向的模式的联邦货币理论概念。

科宁提议美联储负责FedCoin的发行和撤销，发行机制采用按需交换模式，即FedCoin以1：1的价格交换现金和储备。 FedCoin定位于取代现金，在货币统计方面属于M0。它将改变美联储发行的基础货币结构，即基础货币=现金+储备+ FedCoin。

FedCoin是一种零售中央银行数字货币，可广泛用于企业和住宅领域。对于分配系统的选择，康宁也提出了一个比较论证。直观地说，美联储可以采用单层计划，建立FedCoin分销网络，开放统一的互联网门户，并直接向公众提供FedCoin的在线交易服务。对于现金和FedCoin交易，您可以通过美联储在美国各地的分支机构进行。然而，由于美联储的分支机构太少而且无法以包容的方式开展现金接入业务，更可行的解决方案是与商业银行合作，与现行的现金发行和流通模式相同，称为双层制（双层）方案：公众用商业银行存款或现金交换FedCoin，银行根据自身需求使用准备金余额将FedCoin从央行转换。该方法有效地利用了现有的商业银行基础设施，具有成本低，覆盖面广的特点。

在技​​术实施方面，康宁建议使用基于价值的加密货币模型在区块链上运行FedCoin。尽管康宁明确表示FedCoin使用区块链作为底层技术解决方案，但相关的技术描述仍处于早期阶段，并且没有设置进一步的技术设计细节。他认为，具体设计取决于央行对交易成本，交易速度，交易终止和匿名性的考虑。例如，与公共链相比，许可链可以提供更快的事务速度，更少的系统开销和更明确的事务终止，但由于参与节点是真实姓名，因此交易匿名和隐私保护级别将大大降低。

诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾于1987年提出了一种基于账户的央行货币计划，他称这是一种存款货币账户。在存款现金账户计划中，公众直接在美联储开立账户，账户中的存款可以通过电报，支票或电汇支付给系统中的其他人。存款现金账户也实现了现金替代，可以克服实物现金流失和无利息收入的缺陷，同时具有现金的无风险资产属性。然而，康宁认为，FedCoin基于价值的实施具有比存款现金账户更好的交易隐私。对于中央银行数字货币，某种程度的隐私保护至关重要。

从货币政策的角度来看，FedCoin是打破零利率下限的有效工具。科宁认为，如果FedCoin取代现金并完全流通，那么FedCoin的负利率可以打破零利率底线，从而丰富货币政策制定者的工具箱。

但包括康宁本人在内的一些评论家认为，FedCoin存在潜在的金融稳定性担忧。在常规期间，有息的FedCoin可能会取代商业银行存款，引发存款流动，影响商业银行创建贷款的能力，从而导致银行业务影响力减弱。在危机时期，根据学者加勒特的观点，没有交易所限制的FedCoin可能会引发所谓的数字银行挤兑，导致大量银行存款迅速流向央行的数字货币FedCoin，严重影响了商业银行的流动性水平和融资能力。货币创造的作用，加剧了危机的传播和破坏，对金融稳定和经济复苏产生了不利影响。

由于缺乏价值支持，虚拟货币波动很大，这限制了其应用和推广的过程。因此，它致力于维持稳定的货币价值——，这是为了维持稳定的数字货币以维持法定货币汇率的稳定性。

从产品功能的角度来看，稳定的代币选择的目标是保持与强有力的法定货币的汇率平价。从本质上讲，希望“锚定”合法货币系统以获得令牌值的稳定性。根据其背后的稳定机制，稳定代币大致可分为三类：第一类是基于法定货币抵押的稳定代币，代表产品具有USDT。第二类是基于数字资产抵押品的稳定代币，代表诸如MakerDao的产品。第三类是不安全和稳定的令牌。这些产品旨在模仿中央银行的业务逻辑，并使用算法自动调整令牌数量。因此，他们也称自己为“算法中央银行”，代表产品。如Basecoin（Basis）等。除了稳定机制设计中的诸多挑战外，非政府稳定代币远远低于央行货币的价值保证。是否有可能在市场波动中保持“稳定”的价值还有待观察。

最近，一些经济体看到了当地金融监管机构批准的数字稳定令牌产品。例如，纽约州金融服务部（NYDFS）批准了Paminos Trust发行的Gemini Trust和Paxos Standard Token（PAX）发行的Gemini Dollar（GUSD）。这两家公司此前持有纽约州金融服务管理局颁发的“有限目的信托章程”，以开展虚拟货币交易和结算相关业务。批准用于此版本的两个稳定代币基于公共链以太坊平台，发行储备100％美元存款，与美元平价支付。

与之前的稳定代币不同，纽约州金融服务管理局对GUSD和PAX的发行人施加了各种监管要求：首先，确保受监管的稳定代币可以完全兑换成美元，并监控发行过程并记录保存条件;第二，适当的BSA/AML（银行保密和反洗钱法）和OFAC（美国财政部海外资产控制办公室）控制，以防止稳定的代币被用于洗钱或恐怖主义融资;监控和更新风险控制措施，以防止和应对任何潜在或实际滥用稳定令牌和市场操纵的行为;第四，遵守财政局的交易监控和网络安全监管要求。

为了满足法规要求，GUSD和PAX都采用了智能合约中的可扩展设计模型，可以在后期阶段不断改进。当前版本的PAX已具备冻结和清除令牌余额的能力。此功能仅允许由指定的地址调用，并可用作监管实施的接口。

可以说，上述明确的监管要求已成为代币和法定货币稳定交换的声誉保障，因此它直接支持法定货币的价值，相当于法律的信誉。流通货币。从某种意义上说，它可以被视为一种数字美元。因此，稳定的代币将分为两个阵营：“受监管的，可靠的稳定代币”和“不受监管的稳定代币”。寻求稳定价值和安全合规的投资者和用户将选择由政府监管的更稳定的代币。

政府监管的稳定代币发行机制类似于货币委员会制度。货币发行局制度的历史可以追溯到十九世纪中叶。它指的是政府利用立法以固定比率明确界定当地货币与某种外币之间的汇率，并要求货币当局确保货币发行这种交换义务。汇率制度。对于需要重建和转型经济的经济体而言，选择与强势外汇挂钩的货币发行局制度有助于恢复对其货币的信心并稳定宏观经济。这实际上类似于数字稳定令牌的情况和目标。根据英格兰银行的研究，将当地货币与美元挂钩的经济仍然占全球总量的25％-30％，并且在过去30年中一直保持稳定。

很容易看出政府监管的稳定代币在机制设计方面与FedCoin概念类似。不同的是，作为央行的数字货币，FedCoin的发行和流通必须由美联储处理，这很难实施。政府规定的稳定代币是商业组织在合规要求下开展的商业活动，实施起来相对容易。可以想象，多个批准的数字稳定代币之间的竞争将呈现适者生存的模式。

显然，政府监管的稳定标志刚刚启动，现在讨论实际影响为时尚早，最终影响取决于其在数字经济中的深度和广度。与非政府稳定代币相比，政府监管的稳定代币可以访问金融基础设施和商业银行，存款保险，支付和结算等基本系统，并在价值方面进行更高级别的“去虚拟化”过程内涵。货币特征更加明显。

从需求方面来看，锚定美元的稳定代币从用户的角度将对数字/虚拟货币的需求转变为对美元的需求，并巧妙地将传统美元转变为数字美元。锚定美元的稳定代币也为虚拟货币市场提供了可靠的美元进入和退出渠道以及对冲工具。结合早期推出的美国虚拟货币衍生品，美元与虚拟货币体系之间的价值交换将使美元能够加强世界的先发制人和主动权，有可能加强美元的主导地位。在数字经济中。

政府监管的稳定标志也激发了数字货币发展的“自下而上”方法。央行的数字货币也面临着市场竞争。只有最终被公众接受并广泛使用才能真正体现其价值和优势。在研究过程中，中央银行一直面临着诸如运营系统的设计，应用场景的选择以及现有支付系统的集成和分离等问题。在这个过程中，接近用户的实际需求，“自上而下”和“自下而上”相结合，更多地依靠市场机制来实现竞争偏好，显得尤为重要。 （本文由国家重点研发计划资助，仅代表个人学术观点，与任何组织无关）